3月28日～29日在上海举行的启珂健康投资论坛，有着应景的论坛主题：“医疗健康的创新：中国雄狮的崛起！” 在这个中国版的“JP摩根健康产业投资大会”（J.P. Morgan Healthcare Conference，全球生命科学领域规模最大的医疗投资研讨会）上，今年一个重要的延伸话题和讨论热点就是，港交所近期向未盈利甚至无营收的生物医药科技公司赴港上市抛出的橄榄枝。

就在上周四，港交所行政总裁李小加面对600位生物医药人士表示，港交所拓宽香港上市机制的准备工作现已进入最后阶段，计划让符合一定要求但尚未有盈利或收入的生物科技公司来港上市。假以时日，香港一定能成为汇聚生物科技行业的主要金融市场。

李小加不是盲目自信。港交所背靠巨大的中国市场，又占据国际金融中心的优势，这使得中国生物创新药的企业，无论是有中国背景的，还是有中国业务关联的，都蠢蠢欲动。从企业家、VC/PE，到投行和律师事务所，都表现了莫大的兴奋和憧憬，中介服务公司更是纷纷加码在香港的生物医药板块上市服务业务的投入。

在无限的想象和憧憬之余，让我们冷静梳理和思考以下几个问题。

第一，香港有没有足够多懂生物医药的投资人？怎么保证估值的准确？

美国生物板块的投资人出身专业，基本都是Ph.D或者M.D的教育背景，看得懂临床数据，找得出猫腻，然后还能问出核心而痛点的问题。通过专业投资者机构作为把关人，美国的资本市场经过三十年的积累，沉淀了一批对生物技术作出有效评估的投资群体，有充足的估值经验可循。

1980年时，24％的美股生物医药公司上市时没有盈利，而2016年这一数字达到92%，科技公司72%。同时，生物科技公司的业务活动受到FDA的严格规制，需要根据研发进展进行申报，信息相对公开透明，可为投资者提供估值的参考框架。

一个临床失败的坏消息，可能会让股价重创，蒸发80%也不稀奇，然而新药研发阶段的生物医药公司的临床坏消息，比起好消息，永远是更多的。2016年11月，美国的生物医药公司朱诺医疗（Juno Therapeutics）被曝出三期临床试验发生患者死亡事件，当日股票一度暴跌44%。曾创下国内生物医药领域最大一笔单轮融资的信达生物，最近被曝出主动撤回其PD-1单抗产品的上市申请，如果信达生物是上市公司，这几日的杀跌也是题中应有之义。

从港交所的《新兴及创新产业公司上市制度》（咨询文件）来看，针对生物科技公司上市门槛已经放得很低。比如，生物药，仅要求了完成临床第一阶段，至少在人体上有一次实验，并且不反对进入第二阶段的临床；对于其他生物技术，需要证明已经完成了概念阶段，并且有清晰的证据来帮助估值和投资人的决策。

第二，业内预计港股生物技术公司的上市估值将是美国的三倍以上。如果这一判断成立，这种估值是否能够可持续呢？

纵观整个医疗大健康领域的估值，从2015年以来，在国内横扫着一些激进的估值方面。很多业内人士惊呼，“被这些估值的疯狂所套牢，进退两难”。这个与中国的医疗服务市场从封锁到开放所带来的前所未有的想象空间有关。但是再疯狂，估值还是需要要遵循一定的数学和价值逻辑的。

随着未来推出沪港通和深港通，香港的生物医药板块，如果不能管理好投资人的焦虑，充分地做好投资者教育，那么生物技术创新板块的跌宕起伏一定无法避免。

生物科技公司的VC/PE的早期和基石投资人，将承担部分把关人的角色。对此，港交所也已经有了基本的制度安排，要求“至少要有一名资深投资者，并且能够给予公平的估值。”对于资深投资人的定义是：至少在IPO之前有过6个月以上的相当数额的投资(并且在IPO时仍未撤回投资)。

港股弄潮儿中间，希望能出现一批沉得下心、秉持耐心的参与者，做一些基础的工作，包括分析师和专业媒体持续地跟踪观察这些项目公司的发展。创新药需要是一个长期融资的过程，在享受高估值和成功上市喜悦之外，长期的生态系统建设，才能使之可持续发展。

第三，无论如何，生物科技公司赴港上市，可以说是天时地利人和。

金斯瑞生物科技（HKSE：01548）的总裁章方良的感叹反映了时代观念与产业周期错配的荒诞。他说，“我们2005年到香港上市，当时是因为纳斯达克的生物医药板块，基本都不喜欢有营业收入的公司，这反而成为了我们当时的弱势，所以最后我们选择在港股上市，但是香港的市场基本不懂生物医药，只有Pharmaceutical的概念，因此我们当时很惨，公司的账面价值有3个亿，但是市值也只有3个亿。“

香港资本市场的成熟程度在A股和美股之间，一方面，香港的资本市场拥有来自于全球的机构投资人，另一方面，考虑到港股通、“北水南流”，投资者教育对于港股生物医药公司，在公司的估值和后续的股价稳定都非常重要。

与此同时，港交所自身也抱有优化上市公司组合、提升香港相对于全球其他上市地竞争力的的内在需求。香港过去给人地产和金融把持经济命脉的印象不是没有道理的。数据显示，目前制药、生物技术和生命科学的公司在港股的总市值中占比1%，大量的是金融和地产公司（44％）。近年来，关于“香港衰落”的讨论不绝于耳，港交所的新定位，从其官网的“关于我们”就醒目地写了：连接中国与世界，重塑全球市场格局。

因此，港交所自发改革新兴及创新产业公上市制度；面对众多而纷繁的反馈，港交所称，会把所有的反馈意见纳入最终方案的修改考量中。预计第一批的生物医药公司的上市，在八九月就可以实现，对于创业者来说这是once-in-a-generation（一生一次）的机会。

从1990年代大量内地重工业股赴港上市打破了港股形式单一的格局，到近年来活跃的内地资本通过沪港通、深港通等涌入带动数轮牛市行情。香港股市的表现从来与内地产业发展相依相生。随着科研的投入，中国已经成为亚洲最大的新药研发国，迸发的产业创新活力终将在资本市场得到体现和回报，港交所抢饮的这份头啖汤虽然免不了有试错，但长远看终归是鲜美大于苦涩的。

那么，香港上市，你想清楚了，就去吧！